私募条例之下，其他类私募基金何去何从？
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声明丨本文作者金融监管研究院研究员许继璋，欢迎添加微信xujizhang2013交流探讨。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
2017年8月30日，国务院法制办发布了《私募投资基金管理暂行条例》（征求意见稿）（以下简称“私募条例”），并向社会公开征求意见。此次私募条例征求意见稿可谓 “千呼万唤始出来”，早在2016年3月发布的国务院《2016年立法工作计划》中该条例就被列为“全面深化改革急需的项目”，此后证监以及中基协也先后在多个场合表示将尽快推动该条例出台。
从内容上来看，该条例以吸收现有的监管制度为主，但在私募管理人及其股东准入、高管准入、法律责任等方面也做出了新的规定。作为私募基金行业首部行政法规，该条例对完善私募基金监管体系，规范行业发展具有重要意义，在行业内引起了大家广泛的关注和讨论。例如，该条例的对私募的定义引发了大家对其他类私募的担忧，尤其是担心非标债权类私募基金的未来发展等问题。
为此，本文结合其他类基金的现状以及私募基金的监管思路，尝试对私募条例对私募条例的影响以及其可能的监管方向做一些探讨。
其他类私募的法律地位
在讨论私募条例对其他类私募的影响之前，我们首先了解下私募基金的监管历程。
在2013年之前，私募证券类基金则没有法律依据，处于灰色地带，主要以“阳光私募”的形式存在，股权/创业类私募基金主要由发改委监管，而其他类基金这个概念则还未正式产生。
转折点在2013年，当年新实施的《证券投资基金法》首次将私募证券投资基金纳入调整范围，并要求私募证券基金管理人按规定向基金行业协会履行登记手续，办理私募基金备案。2013年基金发对私募行业意义重大，这意味着私募行业得到了法律层面的正式确认。
2013年6月，中央编办发文明确私募股权/创业投资基金的监督管理由发改委改为证监会。至此，证监会对私募证券、私募股权/创业基金的监管都有了明确的法律依据或者政策依据。
为此，证监会于2014年8月21日发布《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》），对私募行业进行统一监管。然而，值得注意的是该《暂行办法》规定的私募基金财产的投资范围：
私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货 、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。
可以看出，除了明确列举的六大投资标的外，还包括了“投资合同约定的其他投资标的”，这一规定使合同当事人有权决定投资标的范围，导致私募投资范围事实上没有限制。同时，这一款也意味着证监会除了将之前证券类、股权/创业类纳入监管之外，还将投资与其他投资标的的私募基金也纳入监管范围，即对私募基金的实施全口径监管。与此规定相对应的，中基协在私募登记备案系统和分类公示栏目中将私募基金分为私募证券类、私募股权/创业投资类和其他类，由此出现了本文讨论的其他类基金。
综上，目前规范各类私募基金的法律基础是不同的，并且也在不断完善的过程当中。首先是私募证券基金，依据的是人大常委会制定的《证券投资基金法》，这个法律基础最为充分；其次私募股权基金，目前则主要是依据中央编办的政策文件以及证监会《暂行办法》，但缺乏更高一级的上位法律依据；而对于其他类基金，其产生的基础可以说是《暂行办法》，主要依据的是中基协发布的行业自律规则。
我们再回到文首提出的问题，即私募条例（征求意见稿）对私募基金的定义：
第二条 本条例所称私募投资基金（以下简称私募基金），是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向合格投资者募集资金设立，由基金管理人管理，为投资者的利益进行投资活动的私募证券投资基金和私募股权投资基金。
此规定基本上沿用了证监会《暂行办法》对私募基金的定义，只是增加了“合格投资者”和“为投资者的利益”等两要素，但最引人关注的是该定义最后明确私募基金仅包含私募证券和私募股权基金，并未包含其他类。那这对其他类私募基金意味着什么呢？
有很多人认为这是重大变化，并据此认为其他类基金在条例出台后将不能再继开展了。笔者认为，这属于过渡解读，即使正式稿保留了同样的表述，这也不能作为其他类私募基金被禁止的依据。主要理由包括以下几点：
1、其他类基金的地位
目前，对于其他类基金有明确定义的文件是中基协2016年9月发布的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》”，该文件对其他类私募基金的定义如下：
业务类型/基金类型 | 定义 |
其他私募投资基金 | 其他类别私募基金，投资除证券及其衍生品和股权以外的其他领域的基金 |
其他私募投资类FOF基金 | 其他私募投资类FOF基金，主要投向其他类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金 |
如第一部分所述，“其他类基金”这一分类也仅出现在基金业协会的发布自律文件当中，在证监会及以上机构发布的法律法规当中，并没有其他类基金的身影，可见其法律地位不高。下表为相关法规规范的私募基金的范围。
（注：√表示在该文件规范范围之内，×表示之外）
因此，在笔者看来，此次条例未将“其他类”列入私募定义应属预期之内，列入了才是个“大新闻”。其实，对于条例的定义，我们更要关注的是此次明确包含了私募股权基金，这为奠定其法律基础具有重要意义。
2、投资范围的规定
私募条例第二条第三款规定的私募投资范围：
私募基金财产的投资包括证券及其衍生品种、有限责任公司股权、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种。
这一规定有不同的理解：
一是可以理解成私募基金应严格遵守条例对私募基金的定义，即仅只有私募证券、私募股权/创业类，并且私募条例作为上位法，证监会及中基协的规定亦应当符合此规定，即其他类是不符规定的，在这前提之下，这两类基金的投资范围应当遵守此规定。
另一种理解则是，该款包括了一个兜底条款，即证监会规定的其他品种，这也意味为其他类投资基金的存在留有一定的余地，未来其他类能否继续开展的“生杀大权"在证监会手里。
3、立法考量
此外，我们还注意到，在关于《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》的说明中，对该定义也做了相应的解释：
从实际情况看，规模和影响较大、需要通过立法规范的私募基金，主要有私募证券投资基金和私募股权投资基金两类。按照突出重点、问题导向的思路，征求意见稿规定：本条例所称私募基金，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向合格投资者募集资金设立，由基金管理人管理，为投资者的利益进行投资活动的私募证券投资基金和私募股权投资基金。
因此，此定义仅包含证券类和股权类是出于这两类基金的规模和影响较大，需要通过立法规范而确定的，从另一个角度来看，私募基金的定义是为了禁止其他类基金。
所以，笔者认为，此次条例中没有包括其他类基金主要说明了它的法律地位较低而已，并不能轻易得出今后其他类基金被禁止的结论。在证监会或者中基协对其他类基金有新的政策出台之前，其他类私募还将维持现状。
其他类私募的登记和备案情况
1、其他类管理人登记：日益趋紧
在理论上探讨之后，我们再来看看其他类私募在中基协的登记备案现状。
根据中基协公布的信息，截止2017年9月6日，私募基金管理人共有20694家，其中其他私募投资基金管理人共有738家，占比3.57%（图1）。可以看出，从管理人数量上来看，主要以股权类和证券类管理人为主，其他类私募基金管理人占比非常低。
图1：各类私募基金管理人占比情况 |
资料来源：基金业协会，金融监管研究院整理 |
（金融监管研究院注：“未分类”是指在基金业协会信息公示栏目中未明确归类的私募投资基金管理人。日前，“资产管理业务综合报送平台”第二阶段上线运行，前期在原登记备案系统中已登记多类业务类型、兼营多类私募基金管理业务的私募基金管理人，应当按照《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》的要求进行整改，从已登记业务类型中仅选择一类作为展业范围，确认自身机构类型。目前，部分私募基金管理人仍未完成相关确认。这或为导致部分私募机构类型为空白即未分类的原因。）
对于目前存续的738家其他类管理人，我们再具体分析下其登记的分布时间（图2）。自中基协2014年2月7日开始接受私募基金管理人登记以来，其他类管理人除了在2014年2月以及2016年3月没有新增之外，其他月份均有登记案例，但是每月登记数量差异较大。其中，2015年是该类私募管理人的登记高峰期，该年总共登记410家，占其他类私募基金总数的比例高达55.55%，并且在当年6月份达到了月登记数量的峰值（66家）。
此外，从总体趋势上来看，从2016开始其他私募类私募总体降速。2107年更是低迷，当年7月和8月仅有13家通过登记，9月份则未有通过案例，这也验证了此前关于这类私募备案趋紧的传闻。
图2：其他类私募投资基金管理人每月登记数量（家） |
资料来源：基金业协会，金融监管研究院整理 |
2、其他类私募基金备案：规模不容小觑
根据中基协8月份公布的私募登记备案月报，截至2017年7月底，其他管理人管理的产品共有4804只，占比8.18%，基金规模达14533万元（图3）。
图3：不同类型私募基金的规模和数量（万元） |
资料来源：基金业协会 |
从基金总体规模上来看，其他类基金规模也是最低的。然而，当我们从另一个角度来看时，其他类基金管理人数量只有证券类、股权/创业类的9.5%和6.4%，但其发行的基金规模已达到证券类的61.67%和23.68%，其他类管理人的平均产品规模和数量远高于证券类和股权类。
此外，从单只产品的平均规模来看，也能得到相似结论，其他类单只产品的平均规模为3.03亿元，远远高于私募证券类平均每只产品规模0.80亿元，股权/创业类平均每只2.51亿元。
| 数据指标 | 证券类 | 股权/创业类 | 其他类 |
平局每家管理人的基金数量（只） | 3.77 | 2.12 | 6.47 |
平均每家管理人的基金规模（亿） | 3.01 | 5.32 | 19.56 |
平均每只基金的规模（亿） | 0.80 | 2.51 | 3.03 |
可以看出，其他管理人还是受到市场青睐的，其发行规模也不容小觑，更为关键的是，其“牌照”的“利用率”远高于其他两类基金。在其他类基金监管收紧的趋势之下，更加突显了其 “牌照”价值。
3、其他类私募投向：非标债权为主
根据私募基金专业化经营要求，私募管理人在申请登记时仅能选择一类机构类型和业务类型，并且只可备案与本机构已登记业务类型相符的私募基金。
据我们统计，目前其他类私募基金的投向多样化，底层资产名称也各式各样，但是大部分的投向都是非标债权资产，其余少部分则投资于门票、不动产、红酒和艺术品等方面。据我们抽样统计，其他类私募基金投资于非标类债权的数量占比高达约90%。
其他类基金“偏爱”的非标债权资产主要包括各类债权（债权、委托贷款、明股实债）和资产收益权（票据收益权、股票收益权、股权收益权、应收账款收益权等）等两大类。此外的投资标的则主要以其他资管计划份额、不动产、文化品等为主。我们发现有个别基金的投资标的为股权，这显然不符合目前中基协专业化经营要求的规定，但其产品的备案时间为2017年1月份，即在备案13号发布之前已经登记的产品，此时专业化经营的要求并没有严格实施。
非标类私募何去何从？
未来非标私募监管将何去何从呢？虽然目前仍可以办理其他类管理人的登记，其他类基金产业也可以在基金业协会备案，但笔者认为，从从业务专长来讲，私募投资基金投资非标并不是其自身专业范围。大多数私募非标债权产品都是通道类业务，帮银行或其他金融机构出表，并未形成主动管理的能力。此外，对于“一对多”的产品容易形成非标资金池，产生期限错配、预期收益率、刚性兑付等问题，这也容易酿成变相的非法集资活动。
此外，从监管思路上来看，监管层对其他类基金，尤其是投资于非标债权资产的私募也是严格限制的。这一监管思路主要体现在如下文件当中：
1、2013年，国务院：禁止私募股权投资基金开展债权类融资业务
2013年国务院颁布《关于加强影子银行业务有关问题的通知》（国办发[2013]107号）： (八)规范发展私募投资基金业务。要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。
值得注意的是，国务院并未正式向外公布该文件，并且该文件的部分内容也未严格执行。
2、2015年《商业银行委托贷款管理办法》（征求意见稿）
银监会2015年1月16日发布的《商业银行委托贷款管理办法》（征求意见稿）明确提出“严禁私募基金作为委托贷款委托人”。
目前，其他类私募基金的借道委托贷款向融资人放款的案例非常普遍，若委贷正式稿出台此规定，这将对其他类私募造成重大影响。
3、2016年8月，基金业协会会议：限制通道业务和非标融资业务
20116年8月，基金业协会在会议指出，要依据资管业务定位，分类处理现有业务：
（1）禁止产品刚性兑付和结构化配资业务，禁止资金池；
（2）限制通道业务和非标融资业务；
（3）加大对投资顾问产品和结构化产品的规范力度；
（4）鼓励有能力的机构拓展主动投资管理类业务；
4、2016年9月，基金业协会对私募基金重分类，删除债权类
中国基金业协会于2016年9月8日在官网发布《关于资产管理业务综合报送平台上线运行相关安排的说明》，并正式上线运行“资产管理业务综合报送平台”，根据该系统发布的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》，基金业协会对私募基金的分类做了重大调整。
在新的分类中，基金业协会删除了原私募基金登记备案系统中“其他投资基金”类型下的“债权基金（非标债权、委托贷款）”。
2016年11月有传闻称在拟修订的私募基金监管文件中，监管层或正在考虑暂停私募基金的非标债权投资业务，但该传闻后来并未被证实，目前为止监管层也并没有出台类似的规定。
对于未来其他类私募的监管，我们不得而知，或者会在继续维持现状的情况下通过中基协的备案严格把控规模，或者会一刀切，禁止其他类私募的存在，目笔者更倾向第一种可能。在条例正式出台后，证监会可能会相应的修订《暂行办法》，其他类私募基金的监管或许会在修订内容中体现。